本文来自微信公众号“兴证固收研究”，作者：罗婷、黄伟平，原标题《【兴证固收.信用】关注中资美元债表现的结构性——中资美元债跟踪笔记（四十六）》。

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投资要点

一、中资美元债一级市场：3月中资美元债净融资规模为负

净融资规模为负，人寿保险、金融服务和商业金融成为发行主力。从行业分布来看，3月发行的中资美元债中人寿保险、金融服务和商业金融行业发行规模位居前三。从具体行业来看，3月共1只房地产中资美元债发行，发行规模为2.50亿美元，环比有所下降(上月发行规模为4.00亿美元)。3月，银行业共发行8只中资美元债，环比有所增加;城投平台共发行6只中资美元债，环比有所增加。

二、中资美元债二级市场：无风险利率是近期市场波动的来源

3月美债短端收益率和长端收益率均下行，美国国债收益率倒挂程度有所加深。一方面，市场预计5月大概率会再加息一次，另一方面，由于未来仍存在风险事件扩散的影响以及通胀下行不及预期的可能性，预计二季度美债利率大概率还是宽幅震荡的格局，转机更大概率会在下半年出现。

3月亚洲美元债市场回报率大多上行。除马来西亚、韩国、中国高收益美元债指数回报率下行外，其余美元债市场回报率均上行，其中，马来西亚投资级美元债指数回报率环比上行5.54%，上行幅度最大。

三、兴证中资美元债跟踪指标

3月中资美元债整体收益率上行2.96%。分板块来看，投资级债券收益率上行0.10%，高收益债券收益率上行19.54%。利差方面，3月整体中资美元债利差上行99.55BP，投资级中资美元债利差环比上行21.70BP，高收益中资美元债利差环比上行1789.04BP。

投资级和高收益的房地产债利差走势均上行。其中房地产投资级债券利差环比走阔322.17BP，房地产高收益级债券利差环比走阔2728.03BP。

四、当月活跃券及活跃主体跟踪

市场关注热度聚集地产。3月热度排名前15的中资美元债发行企业中房企占比近五成。除了房地产行业，金融服务也是市场热度较高的中资美元债关注行业。而从活跃券表现来看，3月中资美元债活跃券的估值收益率大多环比上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动区间相对较大。

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性

报告正文

一 中资美元债一级市场：3月中资美元债净融资规模为负

1、一级市场：净融资规模为负，人寿保险、金融服务和商业金融成为发行主力

3月中资美元债净融资依然为负。具体来看，发行量方面，3月新发行债券规模64.61亿美元，环比有所上升，同比有所下降(上月29.19亿美元，去年同期155.55亿美元)。3月共发行257只债券，其中永续债1只。到期量方面，3月中资美元债到期规模环比有所上升，同比有所下降(本月98.26亿美元，上月90.26亿美元，去年同期229.96亿美元)。净融资量方面[1]，3月份净融资量(-53.65亿美元)较上月(-61.07亿美元)上升，较去年同期(-74.41亿美元)上升。

就评级层面[2]而言，3月发行的中资美元债中，无评级债256只，投资级债1只，本月无高收益债券发行。从发行金额来看，无评级债券发行规模环比有所上升(本月60.61亿美元，上月29.19亿美元)，投资级债券发行规模环比有所上升(本月4.00亿美元，上月0.00亿美元)。

从行业分布(BICS 2级分类)来看，3月发行的中资美元债中人寿保险、金融服务和商业金融行业发行规模位居前三。具体来看，

1) 发行规模中，人寿保险、金融服务和商业金融位于前三，合计占比超六成。3月共有8个行业发行新券，排名靠前的是人寿保险(20.00亿美元)、金融服务(15.37亿美元)与商业金融(7.45亿美元)。

2)发行只数中，金融服务(227只)、商业金融(10只)和银行(8只)位于前三，合计占比超过九成，其余债券本月发行数目表现平平。

3)评级划分来看，本月无高收益债券发行，发行债券分别为无评级债券(256只)和投资级债券(1只)。

4)一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，3月金融服务和银行中资美元债发行成本均有所增加，房地产和工业其他中资美元债发行成本均有所减少，其中房地产行业中资美元债发行成本减少明显;房地产、金融服务和银行行业发行期限均有所上升，工业其他行业发行期限有所下降。

[1]此处剔除永续债

[2]本报告所述评级均为标普评级，下同

2、重点行业一级市场跟踪：

2.1 房地产行业

3月共1只房地产中资美元债发行，发行规模为2.50亿美元，环比有所下降(上月发行规模为4.00亿美元)。发行主体为嵊州市投资控股有限公司，发行规模为2.50亿美元。

期限和票息方面，3月共发行1只房地产中资美元债，发行期限为2.96年，收益率为6.50%。

2.2 银行业与城投融资平台

3月，银行业共发行8只中资美元债，环比有所增加;城投平台共发行6只中资美元债，环比有所增加。3月的8只银行美元债规模总计5.10亿美元，发行期限位于1.45-4.93年，债券收益率位于1.52%-6.40%。3月的6只银行美元债规模总计4.61亿美元，发行期限位于0.96-2.95年，债券收益率位于6.28%-7.50%。此外，所有银行和城投美元债均无标普发行人评级。

二 中资美元债二级市场：

1、 市场概况：美国国债收益率倒挂

3月美债短端收益率和长端收益率均下行，美国国债收益率倒挂程度有所加深。短端的1年期美国国债收益率从2月底的5.02%下行至3月底的4.64%，下行38BP;长端10年期美国国债收益率从2月底的3.92%下行至3月底的3.48%，下行44BP。3月美国通胀数据预期回落，CPI同比回落至5.0%，核心CPI同比回升，一方面，市场预计5月大概率会再加息一次。另一方面，由于未来仍存在风险事件扩散的影响以及通胀下行不及预期的可能性，预计二季度美债利率大概率还是宽幅震荡的格局，转机更大概率会在下半年出现。

3月亚洲美元债市场回报率大多上行。除马来西亚、韩国、中国高收益美元债指数回报率下行外，其余美元债市场回报率均上行，其中，马来西亚投资级美元债指数回报率环比上行5.54%，上行幅度最大。

3月，各等级中资美元债指数回报率大多上行。总指数和投资级中资美元债回报率分别环比上行1.72%和2.44%，高收益中资美元债回报率环比下行2.71%。

2、兴证中资美元债跟踪指标：不同评级境内外利差表现分化[3]

3月中资美元债收益率上行幅度较小。3月中资美元债整体收益率上行2.96%。分板块来看，投资级债券收益率上行0.10%，高收益债券收益率上行19.54%。3利差方面，3月整体中资美元债利差上行99.55BP，投资级中资美元债利差环比上行21.70BP，高收益中资美元债利差环比上行1789.04BP。

具体跟踪的三个重点行业(房地产、银行、城投)收益率大多上行。具体来看，房地产中资美元债收益率指数上行28.64%，城投中资美元债收益率指数上行0.36%，银行中资美元债收益率指数下行0.21%。

房地产板块方面，投资级和高收益的房地产债利差走势均上行。其中房地产投资级债券利差环比走阔322.17BP，房地产高收益级债券利差环比走阔2728.03BP。3月商品房销售同环比仍保持增长，二手房总体热度持续，楼市整体稳定向好，但长期的市场恢复程度仍有待观望。未来地产美元债表现，由于公司销售改善程度和融资进展强弱分化仍存在差异化，因此依然建议关注央国企中销售改善、融资顺利和收益率较高主体的投资机会。

3月投资级和高收益境内外利差表现分化。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比走阔3.89BP，境外信用利差较上月环比走阔56.37 BP;高收益债利差方面，境内利差较上月环比收窄0.09BP，境外信用利差较上月收窄1078.05BP。

[3]样本券更新后，157只个券剩余期限不足1年出库，新入库146只个券，覆盖新发债券至2022年12月31日

3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 3月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：(1)成交的统计频率为周度数值;(2)活跃个券样本需满足单周累计成交量(/成交笔数)排在当周的成交个券前列[4];(3)按发行主体归纳其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。

依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30(含并列)的发行主体主要分布在12个行业中，化工产品、金融服务和银行合计占比近七成，是交易最活跃的三个行业。个券观察下，相较2月，有13家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括中国信达金融2014、联想集团、Azure Orbit International Finance Ltd、宝龙地产、时代中国控股、SF Holding Investment 2021 Ltd、龙湖集团、新城环球、建业地产、中冶控股(香港)、中国建设银行/悉尼、正荣地产、中国工商银行悉尼分行。

根据可获取交易笔数，百度和中国银行/悉尼是3月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，银行、商业金融和互联网媒体的交易活跃度位列前茅，合计占比超四成。环比相比较下，8家企业新进入交易笔数高活跃度名单值得投资者关注，包括中国银行、SF Holding Investment 2021 Ltd、中国铀业发展、中国长城国际控股、Bestgain房地产、建信租赁开曼有限公司、中国进出口银行、中国工商银行悉尼分行。

[4] 可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差

3.2 3月高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：(1)统计频率为周度数值;(2)进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度;(3)按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，3月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是碧桂园、中骏集团控股和万达地产海外有限公司，其中碧桂园累计交易频次显著高于其余公司。关注度排名前15的企业近五成为房地产企业，共有7家，较上月数量有所减少。除了房地产行业，金融服务也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

3.3 3月活跃券估值变动

样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共38只)涵盖6只高收益活跃债券，18只投资级活跃债券以及14只无评级活跃债券。[5]

综合来看，3月中资美元债活跃券的估值收益率大多环比上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动区间相对较大。

1)3月活跃的高收益中资美元债的估值收益率均环比上行。分行业来看，房地产活跃券估值收益率均环比上行，其中“景程有限公司(代码: AV3675742)”是估值收益率波动上行最大的地产活跃券，月度整体上行29810.93BP。非房地产行业的个券估值收益率均环比上行，其中“Wealth Driven有限公司(代码：QZ2275340)”是估值收益率波动上行最大的非地产活跃券，月度整体上行425.30BP。

2)投资级的活跃中资美元债，3月估值收益率大多环比下行。分行业来看，房地产板块估值收益率表现分化,其中“远洋地产宝财I有限公司(代码：EK4034410)”上行幅度最大，达1416.23BP，“华润置地(代码：AX2133483)”下行幅度最大，达51.85BP。非房地产板块估值收益率大多环比下行，其中除“远东宏信(代码：BG0118433)”和“交通银行/香港分行(代码：BK4991315)”上行外，其余均环比下行，“中信股份(代码：BG1367963)”下行幅度最大，达62.65BP;

3)无评级中资美元债，3月估值收益率大多上行。分行业来看，房地产板块估值收益率均环比上行，其中“建业地产(代码：BN3850409)”上行幅度最大，达1568.53BP;非房地产板块估值收益率大多环比上行，其中除“百度(代码：BH4951696)”、“中国建设银行/香港(代码：BK6855609)”和“联想集团(代码：BH7868251)”下行外，其余均环比上行，上行幅度最大的为“中骏集团控股(代码：BM0530253)”，达359.28BP。

[5] 样本债券根据活跃主体表现情况更新至2022年第四季度

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性